¿Se ha preguntado alguna vez qué factores gobiernan el mundo del M&A de agencias?

El juego es intrincado y las reglas no siempre están claras.

Los propietarios, armados con historias de operaciones pasadas y consejos de colegas, entran a menudo en la arena con una idea preconcebida (como nos pasó también a nosotros en su día): el comprador irrumpe, adquiere una participación mayoritaria sobre un múltiplo de beneficio y el destino de los fundadores queda sellado en un earn-out.

Pero ese relato está lejos de ser completo, con toda una serie de opciones en juego y algunos actores dándole la vuelta al guion.  En S4 Capital, por ejemplo, los earn-outs se han acabado y las adquisiciones completas están de vuelta; ahí está la operación de Media Monks como muestra.

En el «folclore» del M&A de agencias los earn-outs tienen mala fama, pero ¿son de verdad tan malos? ¿Qué debería tener en cuenta al valorar un earn-out y cuáles son las alternativas?

Llegaremos a eso, pero primero: según algunos, los earn-outs pueden provocar comportamientos poco deseables como…

=>      Compradores que fijan objetivos inalcanzables y después usan su poder como propietarios mayoritarios para retirar recursos, haciendo esos objetivos doblemente difíciles

=>      Compradores que cargan comisiones de gestión y costes de servicios centrales elevados que ahogan el earn-out

=>      Propietarios tan obsesionados con sus objetivos que acaban tomando decisiones de gestión poco deseables y, en el peor de los casos, provocando un derrumbe cultural interno

=>      Fundadores que defienden con uñas y dientes los recursos de su parcela para preservar el earn-out, limitando así el valor añadido de la adquisición.

Compradores y vendedores avispados están ahora mucho más centrados en la alineación cultural y en la retención del equipo. Es lo que llamamos M&A empático. La idea clave es que la mayoría de las operaciones fallidas se puede rastrear hasta una falta de encaje cultural.

Dicho todo eso, por supuesto hay un lado positivo en los earn-outs, y es de doble dirección: reducen el riesgo para el comprador y pueden crear un buen recorrido al alza para los fundadores.

Si está considerando una operación de M&A, puede dar por hecho que los earn-outs estarán sobre la mesa, y tener clara su postura es decisivo. Si quiere evitar un earn-out a toda costa es posible, pero su negocio tiene que ser una máquina de generar caja que sencillamente no le necesite a usted dentro (¿una firma contable mediana, quizá?). En la práctica, pocas agencias funcionan así; si la suya es una de ellas, enhorabuena.

Estas son algunas de las estructuras y marcos habituales, adaptados a las características singulares de una agencia (es decir, la dependencia de buenas personas, de las relaciones con clientes y de la propiedad intelectual).

Las estructuras de operación en agencias suelen tener un fuerte componente de futuro

Repaso a los earn-outs

Un earn-out es un mecanismo por el que el vendedor recibe una compensación futura en función del rendimiento de la agencia tras la adquisición. Eso alinea los intereses de ambas partes y asegura el compromiso continuado de la dirección y el equipo de la agencia vendedora.

El earn-out puede basarse en distintas métricas, como los ingresos, el beneficio o la retención de clientes durante un periodo determinado. Hay que tener cuidado al acordar a qué se ancla, porque casi todos los indicadores tienen sus pros y sus contras.

Pago inicial con precio aplazado

Una parte del precio acordado se paga al inicio y el resto se aplaza y se abona con el tiempo, sujeto a ciertas condiciones o hitos. Es muy parecido a un earn-out, pero bajo esta estructura el comprador consolidaría la mayor parte o la totalidad de su participación de inmediato.

Los críticos de esta estructura dirán que el vendedor está financiando en la práctica la entrada del comprador en la operación, al permitir que su flujo de beneficio futuro se use para amortizar la deuda.

Sin embargo, cualquier variación de valor suele reconocerse mediante un ajuste retroactivo (algo generalmente cierto también en los earn-outs). Así que puede funcionar a favor del vendedor, sobre todo en una unión en la que el comprador se compromete a ayudar a la agencia a escalar. Puede significar que el múltiplo efectivo de beneficio sobre el conjunto de la operación sea mucho más alto.

Además, los pagos aplazados pueden ligarse a factores muy blandos, como «sigue usted en el negocio», y tienen la ventaja añadida de fomentar la integración en lugar de la construcción de parcelas.

Financiación del vendedor y participación del vendedor en el capital

El precio aplazado y los earn-outs funcionan básicamente como financiación del vendedor, en la que el vendedor respalda al comprador para mitigar el riesgo y sincronizar ambiciones, permitiéndole usar beneficios futuros para amortizar la deuda. La pregunta importante suele ser cuánto riesgo quiere quitarse el vendedor de encima de inmediato, frente a cuánto riesgo asume a cambio de un recorrido futuro.

La participación del vendedor en el capital significa que este conserva una parte de su firma (normalmente una posición minoritaria). Eso puede alinear sus incentivos con los del comprador y demuestra confianza en el futuro de la agencia.

Aportación de capital al comprador

Sobre lo anterior, los dueños de la agencia vendedora pueden «reinvertir» una parte del importe en el capital de la firma compradora, de la nueva entidad combinada o del fondo adquirente. Eso les permite participar en el recorrido futuro del negocio y reduce el riesgo para el comprador. Es un enfoque habitual en capital riesgo.  En teoría, en el mundo del capital riesgo esto puede permitir a un fundador consejero delegado de éxito reinvertir varias veces a medida que el grupo crece y se vende, retirando algo de valor en cada vuelta.

Operaciones de acciones por acciones

En lugar de efectivo, el vendedor recibe acciones de la compañía compradora. Es más habitual cuando dos agencias se fusionan, o cuando la entidad compradora quiere que los dueños de la agencia vendedora tengan una participación en el crecimiento futuro del conjunto.

Suelos y techos

En el contexto de un earn-out o un pago aplazado, el «suelo» representa el umbral mínimo de rendimiento que hay que alcanzar antes de que se active ningún pago.

A la inversa, el «techo» del earn-out representa el importe máximo que se puede ganar con ese acuerdo.

Pueden ser aspectos muy determinantes de la estructura, porque afectan de forma significativa al perfil de riesgo y recompensa de la operación para ambas partes.  Explican además, en parte, por qué una operación es normalmente mucho más que un simple múltiplo del beneficio.

Incentivos ligados al rendimiento

Sobre los earn-outs y los pagos aplazados puede haber incentivos adicionales ligados a métricas concretas, como entrar en nuevos mercados, lanzar nuevos servicios o alcanzar tasas de crecimiento altas. A veces estos pueden añadir un extra al múltiplo. Cada múltiplo adicional se conoce en el sector como una «vuelta».

Últimos doce meses frente a medias

«Últimos doce meses» (LTM, por sus siglas en inglés) se usa a veces en estructuras donde ha habido un crecimiento rápido en pocos años, o donde hay que eliminar el efecto de una variable de un ejercicio anterior. Lo más frecuente es usar una media del beneficio de los últimos 3 años para suavizar el riesgo. De vez en cuando se utiliza también la previsión. Este enfoque de media puede aplicarse igualmente al periodo de earn-out, de nuevo para reducir riesgo por ambos lados. Por ejemplo, se usa la media del EBITDA de los 3 años de earn-out, y no el EBITDA del tercer año, para acordar el valor de empresa definitivo.

Paquetes de retención para el equipo directivo

Dada la importancia de las personas clave en una agencia, a veces se estructuran paquetes de retención para mantener a bordo al personal clave tras la adquisición. Pueden incluir bonus, opciones sobre acciones u otros incentivos económicos. Las opciones sobre acciones pueden ser complicadas de gestionar y, en nuestra opinión, los compradores prefieren la sencillez de los planes de incentivos a largo y a corto plazo. Vea una perspectiva interesante de John Warrilow aquí.

Bonus por retención de clientes

Igual que con la retención del equipo, se pueden estructurar bonus o incentivos en torno a la retención de clientes clave tras la adquisición.

Estructuras «amigables con el fundador»

De vez en cuando nos encontramos con una estructura diseñada a propósito para abordar algunos de los problemas mencionados. Una de ellas, que hemos visto hace poco en una red en crecimiento, consiste en adquirir paquetes de capital a los fundadores en tramos del 10% hasta llegar al 51% (lo que a veces se llama capital progresivo). Lo que la diferencia es que se basa en una valoración sobre ingresos, no sobre EBITDA.

Eso significa que un dueño con ambición de crecimiento puede materializar un valor sustancial en los primeros años, subido a la curva de ingresos. Y después puede aspirar a un «segundo bocado» en una operación de grupo mucho mayor, basada en un múltiplo de EBITDA (como hemos mencionado antes, el tamaño es clave para el valor de una agencia,vea el punto 11).

Bueno, esa es la teoría al menos (aviso: Agency Futures trabaja con esta red). Como con todos los modelos, conviene entender exactamente a qué se está apuntando, así que haga los deberes.

Compra de activos frente a compra de acciones

En una compra de activos, el comprador adquiere activos concretos (como contratos de clientes y equipamiento) y ciertos pasivos, pero no la sociedad en sí. Puede ser beneficioso para el comprador, porque le permite dejar fuera muchos pasivos (los famosos esqueletos en el armario). También puede dejar al vendedor libre para liquidar su sociedad de la forma más eficiente fiscalmente, por ejemplo repartiendo reservas en ejercicios sucesivos.

En una compra de acciones, el comprador adquiere toda la sociedad o parte de ella, con todos sus activos y pasivos asociados. [En ese caso, el contrato de compraventa puede incluir indemnizaciones pensadas para reducir el riesgo del comprador].

Ambos tipos de operación son habituales.

Hay un escenario en el que se crea una nueva sociedad a la que transferir los activos o el capital del vendedor, o desde la que realizar la compra. Es donde puede encontrarse con expresiones como «fusión triangular inversa» o «directa». Se refiere simplemente a una tercera entidad implicada en la estructura. Como siempre, asegúrese de recibir buen asesoramiento sobre la estructura de su operación, y para eso necesita asesoramiento fiscal, jurídico y de M&A.

Pactos de no competencia

Dado que el negocio de las agencias se mueve por relaciones, las cláusulas de no competencia son habituales. Impiden que los dueños o las personas clave de la agencia vendedora monten un negocio competidor o se lleven clientes durante un plazo determinado.

Una última palabra sobre los impuestos

Ante una operación, querrá que la estructura sea fiscalmente eficiente para los accionistas. Es algo en lo que debería pensar antes de cualquier actividad de M&A. Demasiado a menudo se arranca el proceso para descubrir después que la sociedad no está estructurada como debería y, en los peores casos, las operaciones se caen porque hay una carga fiscal importante que los accionistas desconocían.

Este punto importa mucho.

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Vale, ha sido un artículo largo (y ni de lejos exhaustivo).

La conclusión principal es que las estructuras de operación en agencias tienden a mirar al futuro y a combinar muchos de los conceptos anteriores.

Al final, la estructura la dará la alineación entre los objetivos y las preocupaciones del comprador y del vendedor. Sin alineación no hay operación.

Una due diligence en condiciones, la negociación y el asesoramiento jurídico y fiscal son decisivos para construir una operación que beneficie a ambas partes.